2019年底，中国证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称《通知》），行业期待已久的公募基金投资顾问业务试点正式落地。今年3月，工商银行、招商银行、平安银行已正式获准成为基金投顾业务试点机构，成为首批获得该业务试点资格的银行。至此，已有5家基金公司、7家券商、3家银行和3家第三方销售公司获得该资格。这意味着，目前国内基金投顾业务的主要参与机构全数集齐。
公募基金投资顾问业务，主要是指拥有相关资质的基金投资顾问机构，接受客户委托，在客户授权的范围内，按照协议约定为客户进行投资基金具体品种、数量和买卖时机的选择，并代替客户开展基金产品申购、赎回、转换等交易申请的业务。与传统的基于“卖方代理”的基金销售模式相比，基金投顾采用“买方代理”模式，强调为客户提供量身定制的理财规划和全天候的资产配置服务，对专业性提出更高的要求，也能够提升基金投资的盈利体验。这对中国财富管理市场而言是一个明确的方向和信号，投资顾问咨询时代或将开启。
一直以来，财富管理模式主要包括经纪人/交易商模式（Broker/Dealer Model），一种基于交易驱动的客户服务途径，顾问收入主要以手续费（产品销售佣金）为主的模式。这种模式在美国、加拿大和大部分亚太地区占主导地位 。另外一种模式是顾问咨询模式（Advisory Model），强调资产规模计价的收费，酌情收费的组合管理和财务计划，在欧洲大部分地区和拉美地区较流行。中国是典型的交易驱动模式。中国财富管理行业的特点是过度佣金激励产生一系列问题。比如说，过去券商经纪业务以交易佣金为经纪人的主要收入来源，各家佣金比例的竞争非常激烈常常带来人员的大量流动，经纪人或顾问只关注客户的交易频次和券商佣金的比例，而忽略客户的风险偏好和收益期望，导致不能满足客户的需求。顾问咨询模式会降低这些问题的影响。
顾问咨询模式在财富管理市场有什么价值？
中国的个人投资者（或股市的散户）常被戏称为“韭菜”，被交易对手“收割“。其中一部分原因是因为他们在投资/理财决策中受到知识缺陷、心理偏差或认知局限的影响，经常做出非理性的决策行为。如果这些都是导致他们被誉为“韭菜”的原因，那么来自受过专业训练、较少受到非理性决策行为影响的投资顾问的建议应该就可以改善情况。例如，上海高级金融学院-嘉信理财在（高金-嘉信理财）《2017年中国新富人群财富健康指数》报告对投资者实现其财务目标的信心的评估进行了比较，发现有正式财务顾问的投资者比没有财务顾问的投资者具有更高的实现其财务目标的信心（47%比35%）。有一个正式的财务顾问可以帮助投资者进行科学的财务规划，而科学的财务规划会显著改变其投资行为和结果。比如说，具有正式财务规划的投资者持有更均衡、更合理的投资组合（如持有更少的现金和房产等），且其持有的投资组合更加多样化（如持有更多股票和更倾向于投资外国投资产品的等），为此，其总体财务信心更高。
投资顾问在财富管理市场的另一个作用是“销售”信任。有学术观点认为，拥有一位值得信赖的顾问可以降低投资者对风险的抵触，让那些厌恶风险的投资者安心地进行更高风险、更高预期回报的投资。在美国的调查中，受访者普遍对其财务顾问的信任度很高。尽管财务顾问在扣除费用后的市场表现未必优异，但投资者还是愿意使用财务顾问进行投资，而且这样做可能会更好，因为这样可以引导他们承担更多的风险。中国的问题是，大部分人追求固收类（刚性兑付）产品，其中一个原因可能是没有值得信赖的顾问，不愿意冒过高的风险。但是，这种过于保守的理财观念会直接伤害到投资者的长期利益。
投资者使用投资顾问的意愿会受到哪些因素影响？
虽然使用投资/理财顾问会带来各种各样的好处，事实上在中国，顾问模式并不普遍。高金-嘉信理财发布的《2019年中国新富人群财富健康指数》报告中发现中国投资者使用投资顾问的比例并不高，60%的受访者表示他们不会寻求投资顾问或服务。是什么因素影响到投资者使用投顾的决策？
传统经济学的理性分析框架下，对委托理财的需求随着时间的机会成本、个人的决策效率和财富水平而变化。投资者是否选用投资顾问可能受到很多因素的影响：
首先，个人财富特征。研究认为是否选用投资顾问最终受到财富规模的影响。高金-嘉信理财2017年报告发现，尽管50%的受访者认为投资顾问可以提供专业的投资建议，但1/3的人认为自己的投资金额太小，所以不需要咨询投资顾问。
其次，机构业务模式影响投资者从投资顾问处获得最优化建议的信心。一种普遍的观点认为，如果顾问的薪酬结构依赖不同产品的佣金，这会激励顾问向客户推荐佣金高但对客户而言并非最佳的产品，或者不去考虑客户的风险-收益偏好而推荐能获取高佣金的产品。
对顾问的有效激励其实对于投资者的收益而言也并非是绝对不好的方案。佣金会激励顾问主动去了解哪些产品最能满足客户的需求，从而提升投资者收益。但是，如果投资者认为顾问提供了公正的建议，基于佣金的激励计划可以使得顾问过度利用客户的信任，为客户推荐更利于增加自己收入的产品。
再次，在现实的困境里，顾问必须首先赢得客户的业务，然后才能获得报酬，这也导致投资顾问有时为了迎合客户而放弃正确的选择。如果迎合客户的偏见信念有助于确保客户的业务安全，那么顾问们至少在最初不会质疑这些信念。顾问“迎合”客户的解释说明顾问有时候会迎合而不是纠正客户的错误和偏见，而不是提供对于客户绝对正确的建议。顾问迎合有偏见的投资者信念，因为这样做会导致投资者投资更多，支付更高的费用。
最后，投资顾问的专业程度。研究发现，理财顾问在决策过程中也会受到知识缺陷、心理偏差或认知局限的影响。他们频繁交易，追逐和迷信过去的回报，投资于昂贵的、积极管理的基金，而不是成本较低的指数基金，或是根据客户的财务规划、风险偏好、投资期望等进行合理的投资。
有什么办法可以解决投资顾问和客户的利益冲突吗？
如果是因为利益冲突导致投资顾问业务障碍，强制披露利益冲突的信息是否可以帮助解决问题？基金投顾新规是否有相关规定？
强制性信息披露的正面作用是：一方面，强制披露顾问佣金将天真的客户转变为谨慎的客户，增加了投资者福利。如果顾问们不愿意被视为有偏见，披露可以阻止顾问们接受利益冲突。如果披露行为被解释为诚实的标志，那么披露实际上可以增加客户对其顾问的信任。据我们了解，国内目前有部分独立理财机构已经在试行告知客户产品佣金比例等信息披露方式，对于已经建立信任的老客户而言似乎有正面的影响。
另一方面，当投资者期望顾问有戒备时，他们购买最终可能证明不合适的产品的意愿就会降低。强制性披露佣金作为一种承诺手段，可以减少顾问推荐不合适产品的倾向，进而提高投资者的支付意愿——这是顾问和金融机构应获得的利益。
强制性信息披露也可能导致负面作用：在一项实验中表明，当利益冲突被披露时，顾问们给出的建议甚至更加偏颇，也许是因为他们觉得一旦被告知他们的冲突，他们就有道德上的许可证可以这样做，或者因为顾问们希望客户对他们的建议打折，所以需要一个更极端的建议来进行补偿。
另外，顾问也可能会从策略上规避遵循披露规则的要求。学术界的研究发现，当要求顾问披露销售的部分产品的佣金但并非所有产品的佣金时，顾问会通过推荐不受披露要求约束但佣金较高的替代产品来响应披露要求。
另一种披露可能适得其反的情况是，如果投资者面临信息过载，披露佣金可能会限制他们对与决策相关的其他信息的关注，从而降低决策质量。有佣金的事实可能会导致一些投资者完全避开这些产品，即使它们可能特别适合这些客户的需求。在披露财务冲突后，客户也可能会感到更被迫听从建议，以免被视为缺乏信任，这种现象被称为“披露的负担”。
本次公募基金投顾业务试点通知对信息披露做了两方面的规定，一方面是基金管理中行为和结果进行及时披露，客户有权准确迅捷的了解收益及交易的相关内容。另一方面，也对收费项目和方式进行了规定，并对收费的上限约定为不超过5%，以年费、会员费等方式收取费用且每年不超过1000元的除外。给基金投资顾问提供了较为灵活的收费方式。
值得一提的是，对客户利益保护的要求，《通知》规定“试点机构应当遵循客户利益优先原则，建立健全利益冲突管理机制，确保基金投资顾问业务与其他存在利益冲突的业务有效隔离”。但由于《通知》对客户利益优先并没有做出更准确的定义，在执行阶段也将面临没有标准可供判断的情况。反观美国的相关法规，对投顾业务和经纪业务的责任划分做出了更明确的规定：注册投资顾问对客户具有信托性质的责任，普遍要求他们将客户的利益放在自身利益之上。
解决顾问和客户的利益冲突的另外一个重要的因素是客户的成熟度。注册制导致投资的机构化，未来市场的参与者会越来越接近欧美的结构，个人投资者更多的使用代理投资。一是，投资者教育和成熟度降低他们在投资/理财决策中受到知识缺陷、心理偏差或认知局限的影响。二是，在与顾问的互动当中，顾问的价值体现很大程度在于客户的成熟度。比如说，对于顾问进行激励并非是绝对好的方案，但也不是绝对不好。顾问在利益冲突面前可能利用顾客的天真。但如果投资者是理性的，市场的竞争可以部分地约束了顾问的利益冲突。薪酬会通过激励顾问改善投资者收益，通过投资者的成熟度限制顾问在利益冲突中获利的程度，进一步改善投资者收益。
国外的投资顾问模式有什么经验可以借鉴？
在国外，投资顾问模式是一种常见的财富管理方式。但这种“常见“并不是一蹴而就的，是经过上百年的演变，不断探索和完善后呈现的结果。
在美国，投资顾问业务也经历了较长的发展过程，与其与经济发展、金融深化程度等密切相关的。20世纪初，投资顾问在美国成为一种独立业态。但在业务发展的初期，属于摸索阶段，各种形式的投资顾问业务不断涌现的同时也出现了一些滥用顾问名义、利益输送、关联交易，甚至是损害投资人利益的违法行为。
为了规范证券投资顾问行为，1940年美国同时制定了《投资顾问法》和《投资公司法》，不仅对投资公司明确了监管，也对投资顾问业务范围、从业资格等做出了明确的规定。在1970年的《证券投资者保护法》对经纪人与投资顾问的行为做出了更为严格的约束和界定。1996年美国出台了《投资顾问监督协调法》，进一步明确了美国证券监管机构（SEC）和州监管的监督职责。上世纪末期，全球范围的金融混业经营潮流，美国1999年《金融服务现代化法案》将证券、银行、保险三业分离的局面打破，实现混业经营。很多私人银行客户经理、证券经纪人纷纷兼职成为注册投资顾问（Registered Investment Advisor），创立了现代投资顾问业务的雏形，投资顾问业务得到了空前的发展。2004年，8581名投资顾问管理着24.1万亿美元的资产，而到了2010年，11888名投资顾问管理的资产额达到38.3万亿美元。2011年以后，智能投顾逐渐兴起。2017年2月美国证监会（SEC）投资管理部发布的《网络自动咨询服务（也即智能投顾）合规监管指南》,依托于美国《1940年投资顾问法》, 将智能投顾纳入到对投资顾问的监管体系中，但又对智能投顾作出了额外的详细规定。
纵观美国的投资顾问业务发展历史，可见监管及时根据市场和经济变化，对现有法律体系进行不断完善是激发业务活力保证业务发展的重要举措。我国投资顾问业务的发展历史相较于美国要短暂很多经验也少很多。但正如经济发展的规律总是有迹可循，同样立法和政策的进步也值得借鉴。虽然在立法和监管政策上仍有较远的路要走，《通知》的出台已经打破原有桎梏，朝着鼓励投资顾问业务的方向迈出了一步，我们有理由相信投资顾问业务迎来春天的时间会越来越近，投资顾问模式会逐渐改变中国投资者的投资习惯，帮助投资者进行科学的财务规划、获得更加合理的投资收益。
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